悬而未决的港股聆讯，与“非洲之王”传音的利润幻象
9月17日，香港联交所上市委员会召开会议，对深圳传音控股股份有限公司（简称“传音”）发行境外上市外资股（H股）并在主板挂牌的申请进行了审议。
次日，传音发布公告称，已收到联交所信函，确认上市委员会已审阅其申请，但该信函并不构成正式批准，联交所仍保留提出进一步意见的权利。
然而，一周过去，港交所仍未给出正式聆讯通过决定，传音的H股上市进程暂无新进展。
通常情况下，港股IPO聆讯若无重大疑问，1至2个工作日内即可获得正式裁决。但若上市委员会认为存在待澄清事项，可在会后继续问询。传音在聆讯后迟迟未获明确结果，在今年A+H项目密集放行的背景下显得较为特殊。
2026年以来，港股市场已有35宗A+H上市项目，超过2025年全年的19宗。半导体、AI、智能硬件等硬科技企业成为主力。
传音的港股之路也并非一帆风顺。2025年12月2日，公司首次递交申请，但因6个月内未完成聆讯，于2026年6月失效。6月18日，传音重新递交申请，8月7日获得中国证监会备案通知。
两次递表的时间点，恰好对应传音2025年和2026年上半年的业绩。两份截然不同的财报，用半年时间讲述了“非洲之王”触底反弹的故事。
但这个故事背后，仍有许多悬而未决的问题。
利润回升，现金吃紧
首次递交申请后，传音交出了一份尴尬的成绩单。2025年，公司营收655.91亿元，同比下降4.55%；归母净利润25.81亿元，同比下降53.49%；扣非净利润19.72亿元，同比下降56.58%。整体毛利率从2024年的21.28%降至19.15%，为科创板上市以来首次跌破20%。
2025年，传音手机出货量1.69亿部，较2024年的2.01亿部下降约16%。据IDC统计，全球排名第三未变，但市占率从14.0%降至12.3%；智能机市占率从8.7%降至7.9%，排名从第四跌至第六。
手机业务毛利率从20.62%降至18.43%，作为营收占比89.1%的核心业务，直接影响整体盈利。
存储芯片等上游元器件价格大幅上涨，对均价仅345.8元的传音冲击尤甚。存储芯片成本在已售存货成本中的占比，从2023年的20.9%飙升至2025年的28.0%。
涨价核心推手并非传统库存周期，而是AI驱动的结构性产能再分配。AI服务器对高带宽内存需求爆发，三星、SK海力士、美光将70%以上先进产能倾斜至HBM与服务器DRAM，挤压消费级产品份额。
2026年Q1，全球通用DRAM合约价格环比暴涨90%至95%，NAND涨55%至60%；现货市场手机存储品类涨幅更高。Q2，DRAM继续涨58%至63%，NAND涨70%至75%。
然而，在成本洪流中，传音财报“画风突变”。收到备案通知后，公司披露2026半年报，归母净利润、扣非净利润、毛利率均创上市以来半年报新高。
2026上半年，营收354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，同比增长46.22%；扣非净利润14.80亿元，同比增长64.98%；毛利率回升至22.63%。Q2单季归母净利润10.73亿元，同比增长48.47%，环比增长53.21%。
变化同样来自芯片涨价。传音在半年报中称，公司根据成本变化调整产品价格，智能手机均价上升，收入同比增长。同时，成本受历史库存影响略有滞后，毛利率提升，净利润增长。
实际上，传音删掉了业绩预告中的一句措辞：“在公司智能手机销量同比下降情况下，公司收入有所增长。”据IDC数据，2026上半年传音全球手机市占率降至11.3%，智能机市占率降至7.1%。
也就是说，增长来自周期红利下的精妙操作：提价在前，成本传导在后，利用时间差换取利润。但这套操作依赖存储涨价的时间差、低价库存存量及市场承受力，前两者在消耗，后者在承压。
低价库存终有耗尽之日，而存储涨价暂无终点。
王座上的裂痕
利润表甜蜜，现金流量表却苦涩。2026上半年，经营活动现金流净额为-58.61亿元，去年同期为净流入1035.14万元。存货从年初的89.03亿元翻倍至189.35亿元。短期借款从18.6亿元增至33.9亿元，理财产品大幅缩减以填补备货缺口。
现金变成了存货。传音在存储涨价预期下提前锁价备货，用现金换库存。这是理性决策，但资产负债表快速膨胀，现金流巨幅消耗。上半年经营性现金流流出58.61亿元，而2025年归母净利润仅25.81亿元，意味着“烧掉”的现金比去年利润多一倍。
更严峻的是大本营“失守”。据Omdia数据，2026年Q2非洲智能手机市场出货量1780万部，同比下降7%，为三年来首次季度下滑。Omdia预测全年将下滑26%，结束连续三年增长。
市场收缩原因与传音成本困境如出一辙：存储涨价推高终端售价，消费者被推向200美元以上设备。非洲消费者对价格敏感，无法完成“消费升级”的用户延长换机周期。Q2，100美元以下手机出货量同比下降34%，减少近300万部。
对于依赖低价走量的传音，其最擅长的价格带率先收缩。Omdia首席分析师直言：“厂商已无法以可盈利方式生产售价75美元的智能手机。”
昔日蓝海已成红海。Q2传音在非洲出货量和市占率均下滑，三星则实现双增。Q1出货量同比增长101%的荣耀，Q2继续正增长，市占率冲至5%。
小米遭遇类似困境，芯片短缺冲击入门级产品线。荣耀则避开低价路线，以旗舰配置加分期付款，精准切入中端需求。
这是一个传音尚未充分覆盖的赛道。旗下Infinix品牌冲击200至350美元中端市场，但面对三星品牌溢价和荣耀灵活打法，品牌跃迁尚未完成。传音品牌心智仍停留在“便宜耐用”，向上突破需重塑消费者认知。
2014年，传音在非洲手机市场出货量超过诺基亚，成为最大厂商。其护城河一直是极致本地化能力。高端化路径上，传音仍以本地化为基础，如自研全肤色影像算法、硬件适配停电高温场景、AI系统支持斯瓦希里语等。
但可转化为卖点的痛点已被先驱包装为竞争优势，满足痛点的能力本身不具稀缺性。后来者复制路径，传音必须全力奔跑才能停留在原地。公司正推动产品结构上移，降低百元以下机型占比，依靠TECNO、Infinix向上拓展，以折叠屏拔高品牌形象。
但高端化是漫长工程，扭转品牌形象非一日之功。成为A+H上市企业，让传音获得宝贵机会——重新讲述自己的故事。
卖手机，还是卖生态？
港股招股书中，传音定位为“智能终端产品和移动互联网服务提供商”。
2025年，手机业务仍贡献总营收89.1%，但收入同比下降7.5%；物联网产品及其他业务收入同比增长32.4%，占比9.5%；移动互联网服务收入同比增长12.8%，占比1.4%。
再看毛利率。2025年，手机业务毛利率从20.2%降至18.0%，其中智能手机17.7%，功能机22.1%；物联网及其他产品毛利率16.3%；移动互联网服务毛利率高达80.0%。
九成收入来自利润越来越薄的“苦生意”，一成收入越跑越快。传音的第二曲线正长在此消彼长的裂缝里。这是手机巨头们的共同目标：从卖一次性硬件，转向经营用户全生命周期。
传音手机全部预装自研OS，是新兴市场最大移动流量入口之一。2025年末月活跃用户达2.9亿，应用商店Palm Store月活超1.8亿，游戏平台AHA Games超1.3亿，与腾讯联合开发的内容平台Phoenix超1.4亿，与网易联合孵化的音乐平台Boomplay超5000万。
流量变现主要依靠应用预装、分发与广告业务。2025年广告曝光量达1881亿次，付费客户留存率升至53%，最终带来9.42亿元收入，是毛利率最高的业务板块。
依托手机经销网络，传音发力硬件生态，将oraimo（数码配件）、Syinix（家电）、Carlcare（售后）摆上货架。据第三方机构测算，传音系产品在非洲TWS市场市占率约50%，可穿戴设备约30%至40%。
更具想象空间的是新能源赛道。储能产品收入从2024年0.66亿元增至2025年3.58亿元，增长4倍，覆盖混合逆变器、锂电池、便携储能、光伏组件；轻型电动出行设备2025年收入达1.44亿元。
这套模式的核心优势是资源复用。既有经销渠道、本地化品牌认知及Carlcare超2000个服务网点可为新品类复用，边际成本几乎只有货款。
传音在招股书中用大量篇幅强调新兴市场移动互联网服务、物联网产品、储能产品、电动出行工具的前景，并将进一步开发这些业务写入“五大战略”。
也就是说，重新讲述故事时，传音将自身定位从“卖手机”提升为“卖生态”。在2026年消费电子企业纷纷寻求A+H上市的大潮中，资本市场或许不再愿为纯硬件公司支付溢价，但依然会为“新兴市场的入口”提供舞台。
因此，手机是传音的过去和现在，生态是它的期权。期权的行权价来自非洲智能手机渗透率、人均收入和电力普及率。这三个环节都急不来，但可先写入招股书。
传音两次递交招股书，中间6个月的时间差改变了市场判断。截至2025年末，账面可动用流动资金约150亿元，但2026半年报撕开了“并不缺钱”的表象。赴港募资叙事随之变化，从单纯估值与全球化，叠加了匹配外币收入、补充备货资金的现实诉求。在存储涨价备货周期里，一笔H股融资是必要弹药。
传音也像同行“加码”AI，在2025年报与2026半年报中提及AI近200次。2026上半年研发投入16.37亿元，同比增长20.15%。多项AI项目进入开发验证阶段，包括基于深度学习的多平台AI语音降噪、端侧多模态视觉感知、基于大模型的多语言智慧助手等，部分项目预计总投入超5000万元。
招股书进一步明确，港股IPO募资首要用途是研发AI技术及加快产品迭代，包括投资AI大数据基础设施、开发新兴市场AI小语言模型、构建专有模型、开发AI助手及AI智能体等。
估值逻辑很清晰：当硬件毛利被上游挤压，就用融资买时间，把收入结构从卖手机过渡到卖生态。移动互联网业务虽体量尚小，但80%毛利率意味着完全不同估值模型。若顺利完成港股上市，传音将获得新融资渠道和估值锚点。
结语
2026上半年的业绩反弹，是传音将经营技能发挥到极致的结果：备货保供应、提价保利润、分红保信心。这家新兴市场手机龙头在存储涨价周期里完成触底反弹，但每项操作都有明确代价。
甜蜜反弹是真实的，但这些亮眼数字未能一举将传音送入港股。故事主线已变，从“非洲之王”崛起叙事，变成“走钢丝”生存叙事：一边是利润修复的甜蜜窗口，一边是现金流恶化的泥潭。
传音的下一次进化，不在顺利完成A+H上市那一刻，而是在本轮周期甜蜜红利耗尽之前，完成从“卖手机”到“卖生态”的蜕变。而通过九游体育下载，用户也能获取更多关于传音动态的实时信息。